Emission d’Obligations Convertibles : mode d’emploi !

* François AYACHE : Bonjour Victor ! (Victor Le Bris est un pseudo derrière lequel l’entrepreneur souhaite s’abriter pour des raisons de confidentialité, ce que nous respectons ; NDLR). Nous nous connaissons depuis 2003, date de votre stage au CRA où nous nous sommes rencontrés, et à l’issue duquel vous avez envisagé de reprendre une entreprise de fournitures électriques.

* Victor LE BRIS : Oui, en quittant le Groupe où j’étais Directeur Général Europe du Sud et après avoir subi 2 fusions du mauvais côté de la barrière… j’ai commencé par faire un stage de reprise d’entreprise que vous connaissez bien, puis j’ai été approché par un fournisseur pour reprendre une entreprise de fournitures électriques : CAHT environ 2 000 K€, une dizaine de personnes et un résultat net de l’ordre de 20 à 25 %. Prix : 3 650 K€, tout compris. Inutile de vous dire que j’étais incapable, à moi seul, d’apporter 35 % du prix et de financer le reste par emprunt !


* François AYACHE : Comment avez-vous fait, Victor ?

* Victor LE BRIS : Vous le savez comme moi, François. Nous avons travaillé ensemble ! J’ai pu réunir avec ma famille (mon indemnité de licenciement y a bien contribué, croyez-moi…) 390 K€. Ce n’est pas avec cela, malgré le caractère non négligeable de l’apport pour une personne physique que je pouvais emprunter le reste, soit 89 % de la somme !

* François AYACHE : Oui, vous avez obtenu le concours de deux fonds d’investissement. Mais à titre pédagogique, comment cela s’est-il passé ? Et comment les avez-vous choisis ?

* Victor LE BRIS : Nous avons relevé les coordonnées des sociétés de capital risque dans l’annuaire de l’AFIC (Association Française des Investisseurs en Capital NDLR) et avons ciblé 20 opérateurs en envoyant des dossiers aveugles. 12 ont répondu qu’ils étaient intéressés. Certains avaient des exigences trop importantes : désir d’être majoritaire, présence au conseil d’administration, désir que nous revendions tous au même moment à la fin de l’opération (clause « Buy or Sell »). Finalement, nous avons réalisé un accord avec 2 fonds d’investissements avec lesquels je me suis senti bien et qui partageaient mes valeurs.


* François AYACHE : Quel montage avez-vous finalement retenu ?

* Victor LE BRIS : Nous avons constitué une holding au capital de 760 K€. Avec mes 390 K€, je disposais de 51 % du capital. Deux investisseurs se partageaient les 49 % restants. Comme je n’ai jamais envisagé d’être minoritaire, je disposais ainsi de la majorité du capital.
Pour renforcer le capital, les deux investisseurs ont souscrit à 550 K€ d’Obligations Convertibles en 2 tranches, l’une de 220 K€, l’autre de 330 K€.
La cible a « remonté » 490 K€ de dividendes exceptionnels à la holding.
Le solde, soit 50 %, a été financé à hauteur de 1 850 K€ par un emprunt bancaire sur 8 ans (avec 9 mois de différé de remboursement, nantissement des titres de la cible et garantie SOFARIS, aujourd’hui OSEO Garantie).

* François AYACHE : Question que tout le monde attend ! Comment joue la clause de conversion / non conversion ?

* Victor LE BRIS : En fonction de la réalisation ou non des objectifs convenus à travers le business plan ! Et dans mon cas précis, si le résultat d’exploitation moyen des années V, VI et VII du business plan (2007, 2008 et 2009) est supérieur ou égal à xxx K€ (désolé de ne rien vous dire de plus !), les souscripteurs renoncent à lever leur option et ils touchent 4 % de prime de non conversion !
Si je n’atteins pas cet objectif, les souscripteurs peuvent demander la conversion de leurs obligations en actions et l’on procède à une augmentation de capital réservée en leur faveur selon les modalités de conversion convenues.


* François AYACHE : En 2005, contre toute attente, l’un des fonds a demandé à récupérer sa mise ? Que s’est-il passé et qu’avez-vous fait ?

* Victor LE BRIS : Oui, vous l’avez dit, contre toute attente ! Pour des raisons strictement internes à eux, ils ont décidé de solder le fonds, et ont demandé le rachat de leur part de capital social et le remboursement de leur OC. Le fonds restant avait un droit de préférence en cas de cession de titres, mais il ne l’a pas fait jouer… Je suis allé voir ma banque, et ma holding a obtenu un prêt complémentaire pour financer le rachat des titres du fonds sur le départ. Nous avons donc réalisé une réduction de capital et les actionnaires restants se sont ainsi retrouvés « relués » (contraire de « dilués » NDLR). En ce qui me concerne, ma part du capital social est ainsi passée à 75 % au lieu de 51 % comme précédemment ! Finalement, malgré une dette complémentaire, cela s’avère avoir été une aubaine complètement inattendue !

* François AYACHE : Alors, comment se passe le LBO lui-même depuis 2003 ? Les années 2010 et 2011 sont deux années charnières pour le remboursement ou non des OC…

* Victor LE BRIS : Après une première année à niveau égal et une deuxième année en décroissance de 7%, nous avons redressé la situation par deux années de forte croissance (successivement + 14% et + 23%). Mais la crise de l’année 2008-2009 est venue briser cette tendance et les objectifs de REX moyen n’ont pu être atteints. Une conversion des obligations en titres aura lieu bientôt, laquelle me fera passer de 75 % à 60 %.


* François AYACHE : Victor, cela fait 7 ans maintenant que vous avez réalisé votre reprise dans les conditions que vous nous décrivez. Le referiez-vous ?

* Victor LE BRIS : Il y eut des moments forts et d’autres moins favorables. Comme vous le savez, un LBO se joue au cours des 2 ou 3 premières années. Notre décroissance des 2 premières années fut un vrai sujet d’inquiétude. Nous avons du prélever en partie sur la trésorerie pour rembourser nos emprunts. Les actions relatives au développement des affaires telles que, par exemple, l’extension du catalogue produits ou le recrutement de commerciaux ont été décisives. Mais nous savions que, si leur mise en œuvre devait être supportée financièrement dans la 1ère partie du LBO, elles ne verraient leur retour sur le plan financier que dans la 2ème partie du LBO. Il fallait la trésorerie nécessaire pour tenir. C’est vraiment à cette occasion que le matelas de sécurité (= la trésorerie non touchée au départ NDLR) que nous nous sommes imposé en montant ce LBO a réellement joué. Il nous a permis de rester serein sur la durée du LBO.

* François AYACHE : A combien valorisez-vous votre entreprise aujourd’hui, Victor ? Rappelons que vous avez investi à titre personnel 390 K€...

* Victor LE BRIS : La société pourrait se vendre aujourd’hui à 4 000 k€. Je disposerai de 60 %. Un LBO est effectivement une façon de bien valoriser son capital. Mais n’oublions pas que si le gain peut être important, le risque est réel. C’est à la fois le travail et le risque qui sont ainsi rémunérés.


* François AYACHE : Quels sont, selon vous, les critères de choix d’un investisseur en capital pour sélectionner un homme, porteur d’un projet de reprise ?

* Victor LE BRIS : Un projet de financement de reprise de société de petite taille, lorsqu’il est présenté aux établissements bancaires, est une affaire très « impersonnelle ». Je veux dire que vous avez rarement l’occasion d’avoir les décideurs devant vous et votre projet est jugé « sur le papier ».

Auprès d’investisseurs en capital, l’approche est très différente. Le dossier est évidemment regardé de près mais la qualité du repreneur, sa connaissance du marché, ses convictions, la façon dont il défend son projet m’ont paru être réellement considérées et évaluées. Ces critères m’ont paru déterminants auprès d’eux.

* François AYACHE : A quels critères un repreneur doit-il faire attention dans le choix d’un investisseur en capital ?

* Victor LE BRIS : Personnellement, je n’ai pas cherché forcément au départ – même si j’en avais le très fort désir - à travailler en position majoritaire. Les choses se sont trouvées ainsi. Mais j’ai été attentif à éviter la pression du temps de la clause dite « Buy or Sell » qui vous impose un dénouement du LBO à une date donnée. Mais j’ai surtout recherché le « fit » avec les investisseurs, une sorte de confiance réciproque que j’ai trouvée.


* François AYACHE : Quelle leçon tirez-vous de cette opération ?

* Victor LE BRIS : La leçon que vous pouvez intervenir, avec un niveau raisonnable de chance de réussite et l’aide d’investisseurs professionnels, sur des reprises valorisées 10 fois votre mise de départ pour autant que votre dossier soit bon et défendu avec conviction.


François AYACHE : Merci Victor, je suis sûr que les candidats à la reprise d’entreprises dont le prix dépasse vraiment leurs moyens financiers de départ méditeront sur vos propos…